一直以来,由于我国特殊的国情和控股股东的主体不同,形成了上市公司股权结构基本可分为国有和民营两大类别。上市公司的违规行为挫伤了投资者对于资本市场的信心,严重损害了投资者尤其是中小投资者的利益,因此监管当局一直对上市公司违规行为给予比较严厉的处罚。由于上市公司的股权性质不同,尤其是国有上市公司和政府之间的利益纠结,使得上市公司违规被公开之后呈现出某种程度上的差异。而本文正是基于对上市公司违规被公开之后股价异动的显著性进行探究,以期发现国有和民营上市公司在竞争主体平等规则方面的源生性缺陷并探寻产权效应的原因,以解决证券市场的制度性障碍和国有资产管理的低效率问题。那什么是产权效应呢?产权效应是指基于上市公司的产权性质不同而导致资本市场在面对违规这样一个前提下市场反应是否显著的现象。因此,它其实是在国有资产掩护下的国家控制权无限延伸,形成国有资产的强势性,这种强势性体现在一旦与私人资本相结合,势必掌握控股地位。即使引入少数股东约束或战略股东约束,这种约束也无法形成有约束力的硬约束。而债权人约束过强削弱了国家优先安排债务融资的动机,加上由于控制权链条过长使得监督难以维持,造成了国有上市公司内外产权错配,资源配置出现低效率,依赖于与政府的这种强势融合,无法表现出与普通企业一样的市场反应。这从理论上证明了产权效应存在的可能性。经过实证研究,我们发现国有上市公司的CAR并没有显著为负,而民营企业在90%的置信水平下CAR显著为负,这从实际中也证明了产权效应的存在。那么是产权效应是怎么产生的呢?我们首先来看一下当企业中引入中小股东和债权人是对控制权成本增加有什么要的作用?经过理论推导之后,可以得出下面的结论:(1)国有控股是控制权收益的前提条件,公有产权和私有产权相结合必然是国有控股的形式。(2)假如不考虑债务,考虑传统国有企业的情况,最初引入中小投资者约束可以增加国家控制权收益同时可节约监督成本,增加企业效率,因此无论基于国家控制权收益,还是基于市场效率,传统的国有企业都将被国有控股企业多代替。(3)当社会资源足够大,即超过既定公有产权的最优控制规模时,国家在控制权收益和控制权成本之间权衡以确定最优控制社会经济资源规模、控股比例。一定限度内引入少数股东和债权人约束有助于降低控制权成本,有助于国家利用既定的资本存量控制更多的社会经济资源而获取更大的控制权收益,毫无疑问,这意味着少数股东股权资本、银行、公众债券资本对于国家实现控制权收益最大化而言具有一定程度的可替代性。一般来说,债权人约束主要体现在企业破产时控制权收益的丧失,从而对国家控制权净收益影响很大,因而国家很少愿意选择负债融资方式。由于《公司法》《破产法》《合同法》的实施,国家对债权人保护进一步强化,债权人约束更为有力,同时,相对于公众债权人而言,银行债权人约束相对较软。少数股东约束则主要体现在持续经营下对企业日常经营活动的监督,但是由于控制权转移市场几乎不存在以及少数股东有搭便车现象,所以少数股东的约束显得非常有限,监督依然依靠用脚投票。因此,如此分析看来,债权人约束作用强于股权人,公众债权人约束作用强于银行债权人,这样就不难理解为什么国家对国有企业融资优先安排股权融资,同时也可以解释国有上市公司和政府的紧密关系:由于国家控制权与国家净租金收入呈现倒U型关系,政府为获得最大化的净租金收入,而不断延长控制权链条,随着边际控制成本的上升,当超过临界点E点的时候,国家控制权仍要控制更多的社会经济资源,就势必要承担更高的成本,收取更低的收入,由此导致资源配置效率低下。这样的结果进一步促使国有上市公司与政府紧密相融。正式在这种强势的主导之下,同时由于代理链条过长而无法实质性的监督,因此产权效应应运而生。在看过产权效应之后,自然就会想到产权效应有什么的后果呢?首先是宏观效应,即社会资源产权配置错位,过多的资源掌控在国家手中。其次是微观效应,我们可以分别从公众、法规、制度、资源配置以及政府等五个方面具体分析。第一、干扰了公众对上市公司披露信息真实性的把握,误导了公众的投资决策,侵犯了公众的知情权。第二、违反了《证券法》和《上市公司信息披露管理办法》的相关规则,造成有法不依的现象,严重损害证券市场法律法规及监管部门的公信力。1、信息披露内容不充分,程序正义流于形式,损害公众投资者的合法权益。2、信息披露有关的法律责任不完备。3、信息违规披露的违法成本低,执法不严,造成上市公司违规冲动的无约束状态,降低了政府及制度的公信力。第三、产权效应破坏了证券市场“公平公正公开”的“三公”原则,造成对民营企业合法权益的间接侵害。第四、人为干扰了市场对资源配置的正常流动,形成资本市场尤其是股票市场长期的“政策依赖症”。一方面,证券市场直接影响着企业的资本结构,资本结构进而又影响着企业的股权结构;另一方面,证券市场作为一种公司控制市场对经营者构成了一种外部约束机制。第五、不利于有限政府的规范和引导,缺乏有效监督机制的干扰易导致权力寻租。按照我国现行的国有资产管理体制,通常由国资委直接或间接把持各级国有企业的控股权,这使得政府本该专注于在市场失灵的情形下用看得见的手来引导市场发展,注重对市场规则的制定和监管变成了直接插手市场微观主体的经营行为,这种政企不分的模式既不符合国有企业建立现代企业制度的规范,也为政府权力寻租提供了土壤,这使得国有上市公司的违规行为不仅仅体现在证券交易中,甚至在业务拓展,利润增长等方面都或多或少的得到政府部门的“非正常”照顾。通常包含三个层次的内容:第一、地方政府为国有上市公司违规拓展业务渠道。第二、地方政府用人不当,对上市公司高管无法尽到有效的监管职责,甚至还为其贪腐行为保驾护航,从而给上市公司埋下隐忧以至带来重大损失。第三、政府为国有企业上市设定倾向性规则,为大股东占款提供了滋生土壤。针对这些弊端我们还可以怎么做呢?第五部分我们将阐释产权效应的破解之道一、厘清出资人、控制人及监管方的权利划分,重构国有资产管理体制,断绝产权效应的根源。(一)出资人与监管方的角色重合,造成了国有上市公司违规行为防不胜防。(二)出资方和实际控制人的信息不对称造成内部人控制严重,使得国有上市公司违规行为层出不穷,国有资产频频流失。其中,我国的国有资产管理体制应当主要从以下几个方面入手:(1)、在公司治理结构上建立能够多方制衡的三权分立制度,确保决策权、执行权和监督权各司其职,互不干扰。(2)、由于所有者实质性缺位,因此有必要强化社会大众对国有上市公司的监管权。建立完备的独立董事制度,吸收具有广泛代表性、较高的专业水准社会公信力的非官方人士作为独立董事,是强化公众监管的重要举措。(3)、在建立有效的分权制衡制度之前,有必要将现有的国有资产管理体制剥离政府,交给更有广泛代表性和公信力以及很少有动机去干涉企业经营行为的人大来管理。二、彻底转变政府职能,推动职能向有限政府彻底转变,引导政府蜕变为市场失灵时“最后的救助者”。其一,从市场参与者向市场调控者转变。其二,从规则制定执行者向规则制定者转变。其三,从全面监管者向最后监管者转变。其四,从自我评价者向社会评价者转变。三、通过有效的内部和外部制度设计,强化公众对上市公司的监督机制。第一,完善“真正独立”的独立董事制度,充分发挥其对上市公司违规行为的内部制衡作用。第二、建立有效的经理人市场,提高经理人违规成本,充分发挥经理人市场对上市公司违规行为的外部制衡。第三、强势推进融资融券制度,诱导公众对上市公司进行全方位监督,提高上市公司质量。第四、优化固有上市公司资本结构,借“全流通”的东风,深入推进放弃控制权的国有股减持,以削弱在优化资本结构问题上由诺斯悖论所带来的负面效应。